移动版

石基信息(002153)深度研究:高壁垒云化厂商之收关!

发布时间:2020-03-06    研究机构:上海申银万国证券研究所

  投资要点:

  研究复杂度最高软件公司之一,预期差在多方面。石基信息(002153)从酒店餐饮软件产品商开始,已成为广义消费(酒店、餐饮、零售、娱乐等)最主要的管理系统解决方案提供商。产品线、收购协同、壁垒和管理、云化进展、空间、估值存在预期差。

  50 种产品线实际简单且环环相扣,当前已具备产品优势。1)投资者预期是,石基信息产品线的发展路径和搭配关系复杂。实际上产品可按照“产品代理-终端产品自研及销售-云化产品自研及销售”三步骤,简单清晰。2)当前为“联合舰队”整体模式,具备优势。

  并购皆为低风险产业并购协同,可近似为内生。投资者预期是,子公司众多,意味着商誉风险。我们观点是:1)并购全部是产业整合型并购,对价很低,例如3XPS、6XPE,原因是公司对行业议价权。2)在子公司融入后数年,开始产品整合。3)并购包括低风险的产品线协同和渠道互补收购协同。4)主要收购公司的核心管理层已升任中高层,较为稳定。5)详细的商誉测试披露验证极低风险。以上与A 股计算机绝大多数并购不同。

  被忽视的内外双壁垒,也是云化可求质量而非速度的关键。1)几乎各业务市占率均第一,体现外部壁垒。2)对员工有较强话语权。一方面,这体现“对内话语权”,类似海康威视、航天信息和东方财富。另一方面,来自管理架构“高层分工化,中层网络化”的模式。

  高壁垒云化厂商的2019-2020 质变,2018 月ARR 增长87%且实施几无增长。1)当前海外推广、进入国际客户、云化是近义词。2)Micros 是合理对标。被收购前3 年云化趋势爆发。且服务占比超过65%,毛利率超过50%,服务毛利达29 亿元,是石基信息成功云化目标。3)2017-2018 年,云化MRR/ARR 高增,实施人员仅从1758 增至1793 人,证明云化成功。4) LTV > 3 * CAC 检验充分满足。 CAC 回复小于12 个月充分满足。

  维持2019-2021 年收入与利润预测。预计收入为37.6、42.3、47.6 亿元。其中酒店信息管理系统服务可以划分为国内中端、国内高端、国际高端三部分,2019-2020 年国际高端酒店收入增速为78%/52%。维持2019-2021 年利润预测,为3.83、5.60、7.32 亿元。

  较高远期估值843 亿元,当前安全边际438 亿元,维持“增持”。1)计入仅仅云POS 成功的未来云利润,得安全边际438 亿。2)若石基远期取得与Micros 类似地位:云化15000家酒店(为Micros1/2),年化酒店收入50 万元,服务费毛利率50%,净利率30%。得远期估值843 亿元。若石基信息远期取得下一代主导地位,远期估值1518 亿元。3)石基云化ARR 增速快且竞争对手少,在牛市时会比同类公司弹性更好。维持“增持”评级。

  催化剂:2019-2020 云POS/PMS 不断突破兑现。

  核心假设风险:一旦海外渗透率达到10%,预计竞争对手会采取激烈的竞争手段。

申请时请注明股票名称